投资要点：
杭州货运深耕区域、稳健扩张的中部超市龙头。公司是中部地区规模最大的超市连锁企业，目前有663家超市门店分布在以武汉为中心的湖北省及重庆市，并计划每年新开15-20家仓储超市和60家便民超市，深入布点湖北省的二三线城市。公司经营稳健，近8年的收入、利润的复合增长率达27%、31%。
完备的物流配送+基地直采提升公司毛利率。公司拥有吴家山、汉鹏、汉阳、阳逻物流配送中心，正新建江夏生鲜物流配送中心以及咸宁、恩施、浠水、襄樊四个物流配送中心，将更全面覆盖湖北省及邻近省市。完备的物流体系为加大基地直采力度提供了条件，提升高毛利率的直采商品占比是提高整体毛利率的重要突破口，公司计划五年内提高到10%。
新政出台，利好公司经营业绩。9月国家出台新政策，决定由中央财政支持湖北、重庆等八省区农产品流通试点项目，由省、市级财政提供试点项目投资总额50%内的财政扶持资金。公司在湖北的几个物流中心有望成为试点项目，而重庆的物流中心已经获得政府补贴，将对公司业绩形成利好。
价值低估因素渐褪，公司价值有望重估。自06年来，公司估值水平一直低于行业的平均水平，我们认为主要是因为市场对公司发展空间、对外扩张能力的担忧、盈利能力存在顾虑。目前看来这些影响公司估值的因素已经发生较大的变化：受益于中部崛起计划，湖北及中部地区的城市化进程加快为公司拓宽了发展空间；重庆市场也采取了新建物流配送、加大基地直采等手段加快扭亏；公司的盈利能力、资产管理能力也出现较大的改善。因此，我们认为随着公司外延扩张的进行和内涵性增长的提高，公司的价值有望得到重新认识。
业绩稳健，给予“推荐”评级。公司10-12年EPS为0.42元、0.55元、0.67元，公司估值的历史中枢为33倍，对应11年合理价值区间为18.15元，给予推荐评级。
1、行业+区域的发展机遇，共拓成长空间
1.1 国家政策支持，行业发展空间广阔
扩大内需、刺激消费政策的陆续推出，促使国民消费能力释放。投资、出口、消费一直是拉动我国经济的三驾马车，但是由于我国社会保障不足、居民消费习惯的因素，使得消费对我国经济的刺激作用较小。近年来，我国相继出台了税费改革、启动消费金融等一系列拉动内需、刺激消费增长的政策，并于09年开始取得了明显的效果，社会零售总额占GDP的比重在经历6年的下滑后首次出现了上升。
社保、医保、养老保险等制度完善及居民收入的增加，促居民消费意愿和能力的提升。居民进行消费决策时会在当期消费和跨期消费之间进行权衡分配，而社会保障制度的健全程度和政府在公共卫生方面的支出水平将对居民的跨期消费产生重大影响。随着近几年我国在社保、医保、养老保险等制度的不断完善，以及居民收入的增加，居民的消费意愿和能力将得到提升。
1.2 温和通胀刺激超市行业内生性增长
超市行业销售的多是需求弹性比较小的生活必需品和日用品，故与CPI指数具有较强的相关性，从09年下半年开始CPI指数持续走高，在10年10月已经达到4.4%，据专家预测近年全年到明年都将维持温和通胀水平，将有利于超市企业的同店增长稳步提高。
1.3武汉1+8城市经济圈、中部经济振兴规划拉
07年12月，发改委正式批准武汉1+8城市经济圈的建立，武汉1+8城市圈包括武汉、黄石、鄂州、孝感、黄冈、咸宁、仙桃、天门和潜江等九个城市，目前，武汉到这8个城市的车程均在1小时之内。公司在1+8城市圈内的九个城市均有门店经营，并计划在政府大力建设城市圈的政策推动下加快网点建设，以及在咸宁和浠水建立两个配送中心，以充分享受城市圈经济的快速发展。
09年9月，发改委再次提出中部振兴规划，计划到2015年中部地区人均生产总值达36000元，城镇化率达48%，城镇居民可支配收入和农民人均纯收入达24000元、8200元。
根据《规划》提出的目标，在09-15年期间，中部地区的人均GDP 年复合增长率将达10.56%，城镇居民可支配收入和农民纯收入的复合增长率将达到8.97%、9.2%，中部地区的城镇化率每年提高1.1个百分点，这意味着每年将约有400万农村人口成为城市人口，中部经济将步入加快发展的阶段。
为充分受益中部经济快速发展带来的行业机会，公司加快了湖北省内网点的加密，并且计划在恩施(近重庆)、浠水(近安徽)、襄樊(近河南)、咸宁(近江西)等地方建立物流配送中心，为公司以后择机向周边地区扩张奠定基础。
2. 深耕区域、稳健扩张的中部超市龙头
2.1 湖北省内零售网点优势明显
公司是湖北省的超市龙头企业，无论是网点数量还是分布范围都占据绝对的优势，其中仅中百仓储的147家门店就远超省内的其他内资和外资零售商。湖北省12个地级市和63个县城，公司已经进入40个地区，并计划未来3-5年将以每年15-20家大卖场对湖北省内进行网络加密。
截至2010 年三季报，公司营业网点达到667家：中百仓储超市147家，其中武汉城区57 家、湖北省内55 家、重庆市35家；中百便民超市 516 家，其中直营店453家，加盟店63家；百货店4 家；公司已经成为中西部地区网点最多、规模最大的连锁商业集团。
在渠道下沉方面，公司计划在二三线城市将更多考虑面积在10000平米左右的“电器+百货+超市”的业态组合形式，以充分满足这些地区收入增加、消费升级所带来的多元购物需求。上半年公司专门成立商业网点公司，为仓储公司开店选择合适的网点、开发物业，以缩短仓储超市开店周期，加快公司网络扩张步伐。
2.2 仓储、便民齐头并进，打造区域超市巨头
公司的超市业务包括仓储超市和便民超市，其收入占比超过90%。其中仓储超市广布于湖北省近40个地区，由于体量较大、辐射半径较广，贡献了70%以上的收入，便民超市遍布武汉市内，占公司收入的17%左右。
公司近年加快了仓储超市的门店扩张速度，近五年的收入增长速度保持在20%-40%，但前期较多的开店费用以及培育期门店增多，使得仓储收入占比在不断提升的同时也导致了利润占比逐步下降，但随着门店总数量的增加，公司新开门店数量占比逐年降低(06年包括收购重庆33家门店)，新开门店对利润的影响将逐步减弱，仓储超市的利润占比将得到提升。
近年来，便民超市净增门店逐年下降，主要是由于门店租赁合同到期、加盟协议到期及城市改造拆迁等影响导致关店数量较多，占新开门店数量接近一半。公司513家便民店密集分布在武汉市内，由于具有较好的先发优势，处于一枝独秀的地位。便民超市收入的50%是由公司的物流进行配送，随着公司物流配送覆盖范围的扩大，便民超市有望逐步走出武汉市、向湖北省内其他城市渗透。
2.物流配送+基地直采共促内生性增长
2.1 物流与信息技术先行，造就强大后台支撑
公司的物流和信息技术在国内的超市行业中处于领先地位，目前拥有吴家山、汉阳冷配、阳逻生鲜等物流配送中心，其中吴家山配送中心是华中地区单体面积最大的现代化物流配送中心，能满足公司武汉市内大卖场22%、便民超市50%的配送量，武汉市外大卖场30%的配送量。
公司还建立了百货、仓储超市、便民超市、电器专卖店四大业态连锁总部及物流配送总部与所有门店POS-ERP信息管理系统，实现了前台收银的POS系统和后台经营管理的MIS系统与总部的实时联网和统一管理。
此外公司在建的物流和配送中心包括江夏生鲜物流配送中心、浠水、恩施、咸宁、襄樊四个分配送中心、以及重庆物流配送中心。
其中,江夏生鲜物流配送中心建成后，将有助于公司提高蔬菜、肉类等生鲜产品的自配比例，据公司测算，江夏的一期和二期投入使用后，生鲜的毛利率将提高1个百分点。公司计划分期建设浠水、恩施、咸宁、襄樊这四个分物流中心，一期覆盖约20家大卖场，随着公司周边门店的加密及向周边的安徽、重庆、江西、河南等省份扩张将逐步进行扩建。
2.2直采占比快速提升，毛利率有望进一步提高
近年来，公司建立了直采商品经营绿色通道，形成了采购、物流、营运、营销、卖场全程的直采商品经营支持体系，以最大限度发挥直采商品的盈利空间，促使毛利水平的提升。
公司直采商品的毛利率要比一般商品的毛利率高出10-20个百分点，2008年仓储超市直采商品平均毛利31.09%，高出同类别商品毛利率16.16个百分点；而便民超市的直采商品平均毛利率35.77%，高出同类别商品毛利率20.25个百分点。
公司近年将提升直采商品占比作为提高整体毛利率的重要突破口，并将直采占比作为一项考核指标下达到各个门店，由店长亲自带队作为重点业务狠抓，因此直采商品占比迅速提升。仓储超市的直采商品销售占比从06年0.74%逐年提升到09年的3.16%；便民公司的直采商品销售占比从06年的0.91%逐年上升到3.33%，同时公司的整体毛利率也从05年的16.12%上升到18.15%。
公司上半年的直采比例达到4%，预计能完成10年直采比例达到5%的目标，计划未来5年内直采比例提高到10%，届时公司整体毛利率将得到较大提升。
2.3 新建江夏生鲜配送中心，促生鲜战略更上一层楼
生鲜是超市中附加值最高的产品，随着人民生活水平的不断提高，消费主体的需求也不断改变，对生鲜品的需求越来越大，以经营鲜活商品、食品等为主的超市业态的竞争力也越发明显。
据有关数据统计，设立生鲜部门能使超市增加15%客流量，甚至50%。生鲜已经成为超市的战略高地，“得生鲜者得天下”已经成为行业内的共识。
据中国连锁经营协会调查统计，09年连锁零售企业生鲜类商品平均销售额为23400万，其中65%的企业销售过亿，生鲜销售的占比也在不断增加。
为了提升生鲜的销售占比和经营效率，优化了生鲜商品的采购渠道，公司更多地采用“源头直采”，在省外建立10余家优质水果采购点，省内与蔬菜、水产品等基地“农超对接”，实现了超过168个品种的蔬果直采。
公司旗下的武汉科德拥有1.2万吨低温配送中心、中百阳逻拥有3000平米的通过性蔬果配送中心，能为公司500余家门店提供生鲜食品和冷冻食品的配送服务。为了配合公司的生鲜战略、满足公司门店快速扩张对生鲜配送的需求，公司新建江夏生鲜物流配送中心，一期的蔬果配送中心水果类最大配送量可达350吨/天，蔬菜类最大配送量可达470吨/天；二期的冷链物流中心总库容量达8000余吨。一二期预计将于11年5月投入运营，届时将能覆盖70个大卖场，并将提升生鲜产品的毛利率1个百分点左右。三期的生鲜加工中心和食品加工中心将致力于提高产品深加工水平，增加产品附加值和毛利率，预期将于11年12月投入运营。
3.财务状况不断改善，赶超行业平均水平
3.1 收入、利润保持较快的增长速度
公司近年来业绩稳步增长，收入和利润近9年的复合增长率分别达27%、31% ，收入增速在05-06年有较大幅度的上升，这主要是因为公司开拓重庆市场，收购重庆的本地超市而带来的收入快速增长。公司的净利润增速从01年一直保持上升的趋势，保持较快的增长速度。
得益于良好的费用控制，利润增速优于行业平均水平。公司05年以来收入和利润增速均高于行业平均水平，09年收入增速低于行业水平主要是因为09年公司开店情况低于预期以及重庆市场和便民超市的收入增幅较小导致，公司的利润增速水平依然高于行业水平，得益于公司的成本费用控制较好。
3.2 从“量变”到“质变”的财务数据改善
财务数据稳步改善，净资产收益率已超行业平均水平。从公司的财务数据来看，公司的整体经营情况一直处于稳步改善中，净资产收益率保持较好的增长态势，销售毛利率和净利率保持稳步增长态势，同时公司的期间费用控制较好，从06年后保持下降的趋势。
公司的净资产收益率在08年开始与行业的差距迅速缩小，至09年净资产收益率已经超过行业平均水平。这主要是因为公司的销售净利率和总资产周转率稳步改善，而销售净利率的改善主要得益于公司良好的期间费用控制能力。
良好的期间费用控制能力将带来更高的净利率水平。近年来，公司的综合毛利率和净利率都低于行业平均水平，但费用控制能力较好，能在保持较快扩张的同时很好地控制费用水平，公司的期间费用率与行业平均水平的差距从05年的1.26个百分点扩大到09年的2.53个百分点，促使净利率超过了行业平均水平。
公司的期间费用主要是租金、水电、人员工资、财务费用等，大多数门店都是租赁物业，一般大卖场租期15-20年，租金5年有一定增幅，便民店租期5-7年，租金总体来说比较稳定；人员工资每年10%左右的增幅对费用控制有一定压力，但是公司人员管理较严格，由总部控制门店岗位人数，杜绝人员臃肿情况；在财务方面，通过开票据(承兑汇票)来减轻现金压力。门店各项费用有严格的审批流程，门店通用的或大型物品都由总部统一采购、配送，以减少费用开支。
日常经营风险较低，资产运营效率不断提高。公司大力发展物流配送并开始加大自有物业占比，使得公司流动资产占比下降，流动比率和速动比率均低于行业平均水平，但是公司“现金+存货”是“短期借款+应付款”的1.28倍，且公司的存货较多主要是因为门店众多需要较大的铺货成本导致，这些存货变现质量较好，所以日常经营风险还是较低。另外公司近年的总资产周转率保持稳步上升的趋势并超过了行业平均水平，说明公司资产管理质量和利用效率在不断地提升。
3.3 重资产模式下规模效应的逐步显现，将促使业绩快速增长
一直以来，公司的非流动资产占总资产的比重都高于行业平均水平，而非流动资产主要是房屋、建筑物、设 备、电脑等固定资产，这与公司在物流配送和信息化方面的高投入有关。上半年公司新成立商业网点公司，主要为仓储公司在省内扩张寻找合适的网点，公司计划通过商业网点公司开发自有物业来提升自有门店的占比至20%。这样的重资产模式使得公司的经营杠杆更高，获得更高的利润增速。
我们认为目前公司的规模还没有足够大到能有效摊薄固定的投资成本，随着公司在湖北省内及周边地区网点的加密，公司的规模效应将得到进一步的提高，届时公司的业绩将得到进一步提升。
4.政策利好+经营转变共助公司业绩增长
4.1 中央新政出台，利好公司经营业绩
根据商务部、财政部于9月27日下发的《关于农产品现代流通综合试点指导意见的通知》，决定在2010年由中央财政支持河北、辽宁、浙江、山东、河南、湖北、重庆、新疆等地开展农产品现代流通综合试点工作，省级和市级财政将对农产品现代流通试点项目安排资金支持，财政扶持资金不超过项目投资总额的50%。公司在湖北、重庆的物流配送中心有望成为试点项目，虽然具体的扶持方案未定，预期将对公司的业绩形成利好。
4.2 百货战略微调，转型“百货+超市+家电”的小型摩尔城
公司近几年百货业务处于停滞阶段，一直只有4家百货，经营情况也是差强人意。目前，公司微调百货战略，计划在二三线城市建立定位于中低端、面积在10000平米的小型购物中心。这种“百货+超市+家电”的小型购物中心于10年2月正式落户监利，计划10年11月重新开业的吴家山超市也将改建成这种业态。随着城市化进程的加快、人民生活水平的提高，这种定位于中低端、建立于二三线城市的小型摩尔城具有较大的发展空间。
4.3依托物流中心转变经营战略，重庆市场“翻身”在望
05年公司进军重庆市场，由于门店定位不符合重庆的特点、缺乏物流配送支持、以及规模较小导致与供应商的谈判处于劣势，使得重庆市场一直处于亏损状态。
公司计划通过经营战略的转变、直采和物流所带来的成本下降、经营规模扩大所带来的与供应商谈判话语权的提升共同促使业绩的增长。10年公司加大了对重庆市场的投入，向重庆市场派出一个专门的管理团队，重庆物流中心也于9月9日正式开工建设，将于明年12月投入使用。公司计划依托物流配送中心，将所有的超市打造成生鲜加强型模式，通过“产地直采+冷链自配”来加强生鲜经营，并投入400万左右对所有门店的冷藏柜等硬件经行改造。公司还将加快在重庆的开店速度，计划每年至少50家，并主要以3000-4000平米的综合性超市、几百平米的社区超市以及100平米左右的社区店为主。
5.营销网络的加密，带来综合经营能力的提升
公司的网点遍布湖北省，利用这些网点全面拓展增值服务项目，不仅增加了服务费收入，也给网点带来了更多的人气。公司先后引入了移动电子券、移动积分、武汉通、啦卡拉、话费充值、电影票代售等服务项目，09年累计实现代收费17.59亿元，同比增长105.2%，累计交易比数1977万人次，同比增长127.9%，08年实现增值服务收入339.75万元。
购物卡消费和团购业务上发展非常迅速，不仅有利于公司的现金流状况，而且有助于扩大公司在当地的市场影响力和占有率。从05年的1.46亿元快速上升到6.46亿元，占到公司超市业务收入的6.8%。公司在10年上半年专门成立卡券业务部，将购物卡销售作为一项主要业务来抓，预计购物卡的销售增速将更上一个台阶。
6、低估值因素渐褪，公司价值有望重估
从公司与行业的估值比较来看，在05年以前公司一直是高于行业平均水平，但是从06年5月便一直低于行业平均水平。我们认为主要是因为市场对公司湖北省内市场发展空间的疑虑、重庆市场的经营失利又让市场担忧公司的省外扩张能力；公司ROE、毛利率、净利率、资产周转率等指标一直低于行业平均水平也让市场对公司的盈利能力有所顾虑。
我们认为导致公司估值较低的这些因素已经开始逐渐改变，有必要对公司的价值进行重新认识。
从市场容量来看，湖北省内市场仍然有较大的发展空间，09年湖北省城镇人口为2650万，按照8-10万人配备一家1万平米的大卖场来算，湖北省可支持约265-330家大卖场，而目前湖北省约有200余家大卖场，仍有较大的发展空间。另外根据我国近几年城镇化率发展速度和《中部振兴规划》中制定的目标，预计湖北省的城镇化率将保持每年增长一个百分点，这意味着每年将新增约60万城镇人口，即每年将增加6个1万平米大卖场的需求。
另外，受益于国家的振兴规划，中部地区的经济将出现快速增长，公司在恩施、咸宁、襄樊、浠水新建4个分物流中心，不仅能在物流配送方面更全面覆盖湖北省，也能作为择机向中部邻近省市扩张的桥头堡，进一步拓展市场空间。
从省外扩张来看，公司加大了对重庆市场的人力、物力、财力的投入，不仅派出一支专门的管理团队，还新建了覆盖整个重庆市的物流中心，并对门店进行改造、加快门店的扩张速度。以期通过物流配送、基地直采、扩大经营规模等手段加快扭亏步伐。从上半年的经营情况来看，收入同比增长17.34%，毛利率10.79%，7月份同店增速19.3%，毛利率11.19%，呈现出较好的改善趋势。
从之前的财务分析我们发现，近几年公司的各项财务指标均稳步改善，其中影响公司估值水平的指标如ROE、净利率、资产周转率更是首次超过了行业平均水平，而随着高毛利率直采商品占比的增加以及物流配送体系对公司生鲜产品毛利率的提高，公司的整体毛利率有望进一步得到提升，公司的盈利能力和资产管理能力将得到进一步的改善。因此，我们认为随着公司外延扩张的进行和内涵性增长的提高，公司的价值有望得到重新认识。
7、盈利预测
前提假设
1、外延扩张方面：公司计划每年新开15-20家仓储超市(不含重庆市场)，重庆市场也将依托物流中心加快门店的扩张；中百便民每年的计划是新开60家，但每年会有一部分门店关闭；百货方面公司有计划在二三线城市扩张“超市+百货+电器”的业态。综上假设中百仓储10-12年省内新开店为18、17、17家，重庆新开店为1/3/5家，收入增速分别为21.39%/20.44%/20.43%；中百便民净增门店为40/40/40，收入增速为18%/21%/21%；中百百货新开门店为1/2/2家(10年新开一家，减少一家)，收入增速为15%/28%/30%。
2、毛利率方面：随着通胀压力预期的增大、公司规模效益的逐步提升，公司毛利率将有提升的动力；高毛利率直采商品占比稳步提高、江夏生鲜物流中心建成后对公司毛利率的影响。据我们预测10年公司直采占比将达4.5%，并计划5年内达到10%；江夏生鲜物流中心建成后将提高生鲜类商品毛利率1个百分点，假设10-12年公司的超市业务毛利率为18.58%/18.98%/19.08%。
3、营业外收入方面：公司的营业外收入主要为政府补贴收入，公司每年都会收到企业扶持资金、物流基地补贴、农改超补贴，预计公司将受益于10年9月商务部和财政部新出台的关于农产品现代流通的政策，补贴收入具有可持续性。08-09年公司收到补贴收入分别为2073万、2440万，10年上半年公司收到1115万补贴收入，我们假设10年全年有2200万营业外收入，11-12年每年有2000万营业外收入。
8、风险提示
1、公司管理跟不上门店的快速扩张而导致的管理效率低下
2、公司的物流配送、直采开展情况低于预期
3、重庆市场的经营存在不确定
以上信息由杭州物流公司整理修改
文章来自:
杭州货运，杭州物流-杭州创顺达物流有限公司,www.hz5656.com 
